Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями - Уоррен Баффетт (2001)

Вопреки теории покупка таких «облигаций» с широкой диверсификацией дала удручающий результат. Можно понять, почему Милкен вёл себя так, а также верил в то, во что должен был верить, дабы поддержать доброе представление о себе самом. Но как объяснить то, что многие поверили, будто Милкен согласен платить ещё 5% комиссионных, чтобы поставить покупателя «облигаций» на место владельца игорного дома в Лас-Вегасе? Возможно такое объяснение: многие глупые покупатели, как и их консультанты, прошли обучение у профессоров финансовых дисциплин, которые слишком увлеклись продвижением своих излюбленных моделей (теория эффективного рынка и современная портфельная теория) и забыли о других моделях, которые служили предупреждением об опасности. Это типичный случай ошибок «эксперта».

В. Облигации с нулевым купоном[35]

Berkshire выпустила конвертируемые субординированные долговые обязательства с нулевым купоном на сумму 902,6 млн. долл., сейчас они имеют листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже. Брокерская компания Salomon Brothers провела андеррайтинг на высочайшем уровне, и мы благодарны им за ценные советы и безукоризненное исполнение дела.

По большинству облигаций эмитент должен выплачивать проценты (обычно дважды в год). Облигации с нулевым купоном не требуют выплаты процентов; вместо этого инвесторы получают свой доход, покупая ценную бумагу со значительным дисконтом от цены погашения. Фактическая процентная ставка определяется выпускной ценой, ценой погашения и сроком от эмиссии до погашения.

В нашем случае стоимость облигаций при выпуске составляла 44,314% от цены погашения, срок погашения равнялся 15 годам. Для инвесторов, покупающих облигации, это было эквивалентно 5,5% годовых, с выплатой сложных процентов каждые полгода. Поскольку мы получили только 44,3 1 цента на доллар, то наша выручка составила 400 млн. долл. (при расходах на размещение около 9,5 млн. долл.).

Эти облигации были выпущены номиналом 10 000 долл., каждая облигация может быть конвертирована в 0,4515 акции Berkshire Hathaway. Поскольку 10 000-долларовая облигация стоила 4431 долл., цена конвертированной акции Berkshire была 9815 долл., что давало 15%-ную премию к существующей рыночной цене. Berkshire имеет право погасить эти облигации в любое время после 28 сентября 1992 г. по аккумулированной стоимости (исходная цена плюс 5,5% годовых, исчисленных в сложных процентах, при выплате раз в полгода); а в два особых дня, 28 сентября 1994 г. и 1999 г., держатели облигаций могут потребовать от Berkshire выкупить их бумаги по аккумулированной стоимости.

По налоговым соображениям Berkshire имеет право ежегодно вычитать 5,5% с приращением каждый год, хотя мы не осуществляем реальных платежей держателям облигаций. Вследствие такого суммарного воздействия, наша компания имела положительный поток наличности. А это серьёзное преимущество. Некоторые неизвестные переменные не позволяли нам точно вычислить фактическую процентную ставку, но в любом случае она была ниже 5,5%. Это хорошая иллюстрация к «симметрии» налогового законодательства: любой налогооблагаемый держатель акций каждый год должен платить налог с этих 5,5%, даже если денег он не получает.

Ни наши облигации, ни облигации многих других компаний, которые были выпущены за прошлый год (особенно Loews и Motorola), не идут ни в какое сравнение с целой горой облигаций с нулевым купоном, что были выпущены за последние годы. Мы с Чарли были и остаёмся открытыми критиками такой практики. Как я далее собираюсь объяснить, такие облигации часто использовались обманным образом и нанесли серьёзный ущерб инвесторам. Но прежде чем перейти к этой теме, вернёмся к временам, когда яблоко с древа в Эдеме ещё не было надкушено.