Правила инвестирования Уоррена Баффета - Джереми Миллер (2017)

В Sanborn Баффетт был безусловно крупнейшим акционером, но у него не было мажоритарного пакета – другие акционеры коллективно держали больше половины капитала компании. В других случаях, однако, у товарищества было большинство, иначе говоря, полный контроль. Здесь Баффетта нельзя было обойти. Мы это наблюдаем сначала на примере производителя сельскохозяйственной техники Dempster Mill, компании, акции которой приобретались на протяжении пяти лет и в 1961 г. перешли из категории недооцененных в категорию контролирующих. Когда Баффетт контролировал 70 % выпущенных акций, он очень быстро ставил дело так, что его «собственные действия на таком рынке очень сильно влияли на котируемую цену». То же самое произошло и после того, как он получил мажоритарный пакет в Berkshire. На таком вялом рынке, как в случае этих двух акций, даже минимальный объем покупки или продажи может кардинально изменить котируемую цену. Приобретенная товариществом последней Diversified Retailing Company (DRC) была частной компанией закрытого типа, акции которой никогда не торговались публично. Стоимость акций нужно было оценивать во всех трех случаях.

«Имея контрольный пакет, мы держим бизнес, а не акцию, и правильнее оценивать бизнес»{75}. В отсутствие надежной рыночной стоимости, необходимой для определения размера капитала контролируемой компании в конце года, Баффетту не оставалось ничего другого кроме самостоятельного проведения оценки. Это могло приводить к получению крупного положительного результата на падающих рынках, поскольку изолировало балансовую стоимость позиции (и BPL) от превратностей рынка. На сильно растущих рынках, однако, такой подход снижал результаты. Так или иначе г-н Рынок здесь уже не был главным – стоимость каждой контролирующей акции определялась исключительно на основе текущей оценки рыночной стоимости компании, осуществляемой ежегодно Баффеттом и подтверждаемой аудиторами.

Оценка на конец года была текущей и консервативной, она не показывала, что Баффетт думал о будущей стоимости контролирующих акций. Как он говорил партнерам, «расчетная стоимость – это не то, на что мы надеемся, и не то, что может заплатить рьяный покупатель, это всего лишь моя оценка того, что должна принести наша доля в случае ее продажи при текущих условиях и за сравнительно короткое время»{76}.

Не забывайте, что партнеры могли увеличивать или изымать свой капитал только раз в год, поэтому такая оценка, особенно когда она относилась к трети или более значительной части активов товарищества, была очень важной. По той причине, что оценка позиций товарищества в недооцененных и событийных акциях на конец года определялась рынком, было очень просто узнать, сколько они стоят. Оценка контролирующих акций требовала расчетов, которые давали стоимость, очень сильно отличающуюся от рыночной. Оценки контролирующих акций являются объектом интерпретаций и споров – абсолютно правильного ответа здесь не существует. Если бы Баффетт переоценивал контролирующие акции, то они раздували бы его результативность (и вознаграждение за результаты, конечно), а это было плохо для всех партнеров. Те, кто выходил из товарищества в год, когда расчетная стоимость была сильно завышена, тоже выигрывали за счет оставшихся партнеров. В то же время если бы Баффетт был слишком консервативен в оценках, то партнеры, увеличивавшие капитал, выигрывали бы за счет тех, кто выходит или не увеличивает пропорционально сумму своих вложений в товарищество. Баффетт был очень осмотрительным и старался добиться справедливой оценки как для наращивающих, так и для выводящих капитал партнеров. Результаты расчетов проверялись аудиторской фирмой, которая впоследствии превратилась в KPMG.

В ноябрьском письме 1966 г. представлен самый детальный отчет о механизмах оценок Баффетта: