Правила инвестирования Уоррена Баффета - Джереми Миллер (2017)

На мой взгляд, ликвидность является в целом функцией следующих трех факторов в порядке уменьшения их значимости: (1) размера конкретного выпуска; (2) размера эмитента ($100 000 выпуск штата Огайо будет более ликвидным, чем $100 000 выпуск г. Захолустье, штат Огайо), и (3) качества эмитента. Несравненно больше усилий тратится на продажу новых выпусков облигаций. В среднем каждую неделю на продажу выставляются новые выпуски объемом более $200 млн, и для их продвижения задействуются все механизмы распределения облигаций. По моему мнению, нередко возникает неэффективный дифференциал доходности во время выпуска для разной ликвидности, которая существует после того, как иссякнет первоначальный маркетинговый импульс. Мы зачастую сталкиваемся с рынками облигаций, где спред между ценами покупателя и продавца достигает 15 %. Совершенно ни к чему покупать облигации с потенциалом таких гротескных рынков (хотя спред прибыли для дилера, который предлагает их, нередко шире, чем у более ликвидных облигаций), и мы не будем покупать их для вас. Облигации, которые мы намереваемся покупать, будут, как правило, иметь спреды (отражающие разницу между тем, что вы должны заплатить за такие облигации при покупке, и тем, что вы получите при их продаже в тот же момент) от 2 до 5 %. Такие спреды были бы губительными, если бы вы пытались торговать облигациями, однако я не считаю, что они должны пугать долгосрочного инвестора. На практике нужно лишь держаться подальше от облигаций с очень ограниченной ликвидностью – это чаще всего те облигации, для продвижения которых местные дилеры используют наибольшие денежные стимулы.

Конкретные сферы для покупки

Мы предполагаем сконцентрироваться при покупке на следующих широких сферах:

1. Имеющие крупные доходы государственные предприятия, такие как платные дороги, районные электроэнергетические предприятия, районные водохозяйственные предприятия и т. п. Многие из их выпусков характеризуются высокой ликвидностью, поддаются количественному анализу, а иногда имеют фонды погашения или благоприятные факторы, которые оцениваются рынком не в полной мере.

2. Облигации управлений промышленного развития, которые выпускаются, когда государственное предприятие имеет в собственности объекты имущества, сдаваемые в аренду частной компании. Например, Lorain, штат Огайо, является собственником проекта стоимостью $80 млн, осуществляемого для U. S. Steel Corp. Совет директоров управления промышленного развития выпустил облигации, чтобы финансировать проект, и заключил договор чистой и абсолютной аренды с U. S. Steel для покрытия выплат по облигациям. Кредитное качество города или штата не имеет отношения к этим облигациям, и они хороши настолько, насколько хороша компания, арендующая объект. За выпусками этих облигаций совокупным объемом в несколько миллиардов долларов стоит немало компаний с наивысшим кредитным качеством, однако новые выпуски имеют небольшой объем ($5 млн на проект и менее) из-за изменений налогового законодательства. Довольно долго к таким выпускам относились с предубеждением, поэтому они продавались с доходностью, значительно выше той, что соответствовала их внутреннему кредитному качеству. Такое предубеждение постепенно исчезает, а вместе с ним и премия по доходности, однако я по-прежнему считаю эту сферу наиболее привлекательной. Облигации, которые держит наша страховая компания, в большинстве своем относятся именно к этой категории.